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文｜市值观察，作者｜大师兄，编辑｜小市妹

今年以来的 A 股反弹，代表科技风向的 TMT 板块表现尤其亮眼，其中游戏指数涨幅接近 20%，是全市场表现最好的行业指数之一。过去几年一直不受待见的游戏行业，似乎正在回暖。

(资料图片)

游戏大热的背后，到底是回光返照，还是困境反转？腾讯和网易两大游戏巨头之后，A 股的那些游戏玩家，谁能成为行业的第三极？

01 游戏行业迎暖春

2022 年，是中国游戏业最寒冷的一年。数据显示，中国游戏市场 2022 年实际销售 2658.84 亿元，同比下降了 10.33%，过去八年来首次下降。

其实游戏行业的增速，在 2014 年之后就开始逐渐下滑，A 股市场的手机游戏和网络游戏指数，则从 2015 年的历史高点下跌接近 70%，堪称表现最差的行业指数之一。

网络游戏指数年线图 来源：Wind

监管政策是压倒游戏行业的第一道关卡。

由于游戏具备一定的沉迷性，主流媒体曾屡次对游戏行业放出狠话，甚至斥责其为精神鸦片，舆论压力之下，监管层对游戏的态度一直比较严厉。

过去 5 年来，游戏行业的版号审批分别在 2018 年和 2021 年两次按下暂停键，每次持续 8 个月之久，而一款游戏的生命周期，一般不超过 3 年。版号的不确定性，成为游戏公司的一块心病。

但是到了最近两年，越来越多的迹象显示，游戏行业正在迎来困境反转的契机。

去年 1 月，人民网发表评论文章《游戏中也有 " 数字生产力 "》，预示着官方开始重视游戏行业的价值；近日，新华社发文《别忽视游戏行业的科技价值》，继续为游戏行业正名，原本被 " 妖魔化 " 的游戏行业，现在受到越来越多的认可与肯定。

官媒的两篇文章指出，游戏行业除了娱乐功能之外，也有天然的文化属性和深厚的科技属性。游戏研发用到的游戏引擎、集合了物理模拟、3D 建模、实时渲染等前沿技术，已成为推动传统产业走向数实融合、构建数字孪生体的核心工具，成为中国文化传承和文化交流创新的数字化工具。

从研发投入来看，游戏被认定为科技行业并不违和。

数据显示，2021 年全部 A 股公司中研发强度（研发占营收比例）超过 20% 的只有 202 家，占全部上市公司总数不到 5%，但是 30 家游戏公司中研发超过 20% 的有 8 家，占比超过 25%。

与之形成鲜明对比的是，A 股共 181 家公司半导体公司，研发强度超过 20% 的只有 25 家，占比不到 15%；482 家医药公司中，研发强度超过 20% 的只有 45 家，占比不到 10%；

一直被舆论诟病的游戏公司，比 A 股市场那些公认的科技行业研发强度高得多，这可能是超乎很多人意料的事情。

监管部门对游戏的官方定调扭转，版号发放也释放出积极信号。2023 年前两个月，国家新闻出版署下发游戏版号已超过 170 个，相较 2022 年全年 468 个而言，版号发放密度已经显著提升。

监管定调在反转，技术变革也对游戏升级发展起到了促进作用。

5G 普及了 4 年，数据和算力得到了大幅提升，AI 技术在过去几年取得了巨大的进步。作为 5G 时代的标志性应用产品，ChatGPT 的横空出世，让 AI 的技术进步获得了空前的关注，意味着继 PGC（专家生产内容）和 UGC（用户生产内容）之后，AIGC（AI 生产内容）有望成为新型内容生产方式。

与其他内容形态相比，游戏包含文本、图像、音效、3D 模型、动画、电影、代码等多种类型的内容资源，堪称 AI 技术落地的最佳渠道之一。在 AIGC 赋能之下，AI 绘画、AI 文字、AI 交流等技术将在游戏原画、剧本编写、NPC 交互中得到充分应用，游戏开发将进入全新的降本增效的 " 黄金时代 "。

02 谁是腾讯网易之后的第三极？

中国的游戏行业，目前无疑是两超多强的格局。

港股上市的腾讯是中国乃至全球游戏行业的第一霸主。2021 年，腾讯国内外游戏业务营收 1743 亿，占到全球市场的 15% 左右，国内市场份额更是超过 50%。自制的王者荣耀、和平精英以及代理的英雄联盟等超级 IP，在市场中影响力和吸金能力均首屈一指。

2022 年，腾讯国内游戏业务有小幅下滑，但是凭借海外游戏的逆势增长，仍然保持着强大的竞争优势。

仅次于腾讯的是同样在港股上市的网易，2021 年网易游戏收入 678 亿元，2022 年逆势增长到 746 亿，自制的梦幻西游、大话西游以及代理的魔兽争霸等长牛 IP，帮助网易确定了行业地位。

凭借资本、数据、场景的优势，腾讯和网易都在 AIGC 领域尤其是生成式 AI 上有过多年的布局和探索。腾讯 AI Lab 发布的决策智能 AI" 绝悟 "，曾经在全球重量级的 AI 竞赛中斩获冠军，目前已经运用在《王者荣耀》游戏中，而网易互娱旗下 AI Lab 产品也已运用于《梦幻西游》《一梦江湖》和《第五人格》等多款热门游戏。

腾讯和网易之后，A 股上市的游戏公司在规模远远落后于两大巨头。营收最高的三七互娱 2021 年只有 162 亿营收，不到腾讯游戏业务的 10%，排名前 10 的公司营收总和，不及网易一家的体量。2022 年受到市场下行压力影响，这些游戏公司和两大巨头的差距可能会进一步拉大。

既然游戏被定性为科技股，研发投入显然是判断上市游戏公司未来发展和行业竞争格局的重要指标。

在 A 股 30 家游戏公司中，对研发重视程度最高的，是营收排名第三的完美世界。2021 年，完美世界研发投入 23.97 亿，研发强度近 30%，不仅在游戏行业内首屈一指，放眼整个 A 股市场，能与之比肩的公司也很少。根据同花顺问财的数据，2021 年研发投入超过 20 亿，且研发强度超过 25% 的 A 股上市公司，也只有北方华创、深信服等 8 家公司而已。

游戏公司财务数据 来源：问财

通过长期的研发投入，完美世界在商业引擎应用、3D 建模与渲染等核心技术方面均有较多的积累。特别是在最核心的引擎技术方面，公司自主研发的 ERA 引擎技术，填补了我国在下一代 5G 云游戏 3D 引擎领域研发的空白，提高了游戏良品率，为公司在新时代的行业竞争中抢占了先机。

对研发重视程度同样较高的还有营收排在行业前五的世纪华通和昆仑万维，这两家公司在产品创新力的打造上也已做出一定成绩，未来的行业地位有望进一步提升。

比如世纪华通自研的元宇宙游戏《LiveTopia》，在登陆世界最大的多人在线创作游戏平台 Roblox 之后，利用平台的 UGC 属性成功上位，目前总用户数超 1 亿，月活跃用户已超 4000 万，成为 Roblox 平台上全球前三、中国第一的现象级产品。

昆仑万维则是在 AIGC 领域的先驱者，公司去年 12 月发布了一系列与图像、音乐、文本、编程有关的一系列 AI 算法与模型之后，自研游戏的所有音乐和部分美术资产都不再外包，将大幅降低了研发成本提升研发效率。

头部游戏公司中研发落后的是三七互娱。作为营收排名第一的行业龙头，三七互娱 2021 年研发投入只有 12.5 亿，研发强度只有 7.7%，远低于行业中值；而同年的销售费用高达 91.25 亿，销售费用率超过 50%，在主要游戏公司排名第一。

虽然三七互娱在出海业务上做的风生水起，甚至一度超越了腾讯坐上行业第一的宝座，但是公司轻研发、重买量的业务模式，已经呈现出明显疲态，在科技色彩越发浓郁的游戏行业中，或许会出现后劲不足。

上市游戏公司之外，还有一家尚未上市的公司正在迅速崛起，那就是打造出现象级游戏《原神》的米哈游。依靠这款红遍全球的顶级游戏 IP，米哈游 2022 年总营收超过 425 亿人民币，逆势增长了 10% 以上，营收规模和市场估值已经仅次于腾讯和网易，远远超过了 A 股所有上市游戏公司。

米哈游的成功，是 " 技术宅拯救世界 " 的中国版本。公司在技术研发和前沿科技的探索上投入了巨大资源，仅《原神》的开发成本，据说已超过 5 亿美金，是全球开发费用最高的游戏。

为了持续增强游戏的用户体验，米哈游没有像很多游戏公司那样，在产品开发上搞一锤子买卖，而是把《原神》获得的巨额流水不断投入到游戏的更新迭代中。正是这种极致的产品和技术追求，成为《原神》脱颖而出、逆势增长的重要原因。

在游戏行业技术至上的新时代，米哈游无疑已成为当下中国游戏行业最具潜力的公司之一，腾讯和网易两大游戏巨头，迎来了最强大的竞争者。